Deutsche Bank: Όλα τα σενάρια για την "επόμενη ημέρα" της Ελλάδας

Στην επόμενη ημέρα της Ελλάδας μετά την λήξη του τρέχοντος προγράμματος, επικεντρώνεται η Deutsche Bank σε νέο της report, επισημαίνοντας ότι αυτό αποτελεί και το ερώτημα-κλειδί για τις αγορές. 

Οπως σημειώνει, μετά από σχεδόν οκτώ χρόνια σημαντικών οικονομικών, πολιτικών και κοινωνικών αναταραχών, η επιτυχής διαχείριση της εξόδου της χώρας από το πρόγραμμα θα είναι σημαντική για το μέλλον της Ελλάδας και της ευρωζώνης.

Γενικά, τα συμπεράσματα της Deutsche Bank είναι θετικά. Για πρώτη φορά εδώ και πολύ καιρό τα πολιτικά κίνητρα μεταξύ της Ελλάδας και των ευρωπαίων δανειστών είναι ευθυγραμμισμένα. Αυτό κάνει την επιτυχημένη ελληνική έξοδο από το πρόγραμμα τον Αύγουστο του 2018, το βασικό σενάριο για την D.B. Μια επιτυχημένη έκβαση θα απαιτήσει την πλήρη εκταμίευση των υπολοίπων δανείων στο πλαίσιο του προγράμματος του ESM, έναν μειωμένο ρόλο για το ΔΝΤ, περιορισμένη υπό όρους και σταδιακή ελάφρυνση του χρέους και μια δυνητικά λιγότερο επιθετική δημοσιονομική προσαρμογή από αυτήν που προβλέπεται στο σημερινό σενάριο του προγράμματος.

Σύμφωνα με την Deutsche Bank, δεδομένων των πολύ χαμηλών χρηματοδοτικών αναγκών που έχει η Ελλάδα τα επόμενα χρόνια, η δημιουργία ενός χρηματοδοτικού backstop μετά τη λήξη του προγράμματος, δεν είναι αυτό που είναι σημαντικό για τη χώρα. Αυτό που είναι σημαντικό είναι  η Ελλάδα και οι Ευρωπαίοι να συμφωνήσουν σε ένα κοινό πλαίσιο για τη διαχείριση της εξόδου από το πρόγραμμα και της σχέσης τους για εκείνη την περίοδο. Ένας συνδυασμός συμβιβασμών θα επιτρέψει τόσο στην Ελλάδα όσο και στην Ευρώπη να στέψουν το πρόγραμμα με επιτυχία. Μια επιτυχημένη έξοδος μπορεί να οδηγήσει τον Αλέξη Τσίπρα να ζητήσει πρόωρες εκλογές στο δ'  τρίμηνο του 2018, δεδομένου ότι θα υπάρξει περισσότερη λιτότητα το 2019.

Μακροπρόθεσμα, η επιτυχής έξοδος της Ελλάδας από την κρίση θα εξαρτηθεί από τρεις κρίσιμους παράγοντες: τη συνεχιζόμενη δέσμευση για δημοσιονομική σύνεση και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις σε συνεργασία με την Ευρώπη, την ομαλοποίηση του τραπεζικού τομέα μέσω της μείωσης των μη εξυπηρετούμενων δανείων και την χαλάρωση των capital controls, και την πολιτική σταθερότητα σε συνδυασμό με μια σταθερή στάση δημοσιονομικής πολιτικής, τα οποία θα προωθήσουν την περαιτέρω ανάκαμψη της εμπιστοσύνης των καταναλωτών και των επιχειρήσεων.

Η Deutsche Bank σημειώνει ότι έχει περάσει πολύς καιρός από τότε που δημοσίευσε  έκθεση για την Ελλάδα, αλλά αυτό ήταν για καλό λόγο: παρά τις μεγάλες καθυστερήσεις, το ελληνικό πρόγραμμα έχει παραμείνει σε καλό δρόμο. Οι αρχές κατέληξαν σε συμφωνία staff level σχετικά με την τρίτη αξιολόγηση ενώ μια νέα εκταμίευση προγραμματίζεται για τον Ιανουάριο. Το ΔΝΤ δεν έχει καταβάλει κεφάλαια ελλείψει συμφωνίας για την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους.

Στο οικονομικό μέτωπο τα νέα ήταν μικτά. Στα θετικά, η ανάπτυξη έχει επιστρέψει. Η εμπιστοσύνη των καταναλωτών και των επιχειρήσεων έχει ανακάμψει, το ποσοστό ανεργίας έχει αρχίσει να μειώνεται και η κυβέρνηση βγήκε στις αγορές ομολόγων το καλοκαίρι.

Στα αρνητικά, η καθυστέρηση στην ολοκλήρωση των πρώτων δύο αξιολογήσεων, οι κεφαλαιακοί έλεγχοι, η αβεβαιότητα γύρω από τις ανάγκες κεφαλαιών των ελληνικών τραπεζών και η συνέχιση της λιτότητας, εμποδίζουν την Ελλάδα να λάβει μέρος στην εντυπωσιακή ανάκαμψη της ευρωπαϊκής οικονομίας.

Το θέμα του 2018 θα είναι η έξοδος

Με το τρέχον πρόγραμμα του ESM να διαρκεί μέχρι τον Αύγουστο του 2018, η βασική ερώτηση για το επόμενο έτος είναι τι θα συμβεί όταν λήξει το πρόγραμμα. Η σημαντικότητα αυτού του ζητήματος δεν μπορεί να υποτιμηθεί: η Ελλάδα εξαρτάται από την επίσημη χρηματοδότηση εδώ και σχεδόν οκτώ χρόνια. Οι ρυθμίσεις μετά το πρόγραμμα θα θέσουν τις προϋποθέσεις για το μέλλον της Ελλάδας.

Εξίσου σημαντικό είναι ότι η ελληνική κρίση ήταν μία υπαρξιακή κρίση για την ευρωζώνη. Η επιτυχής διαχείριση της διαδικασίας εξόδου θα είναι ένα κρίσιμο κεφάλαιο στην ιστορία της Ευρώπης, τονίζει η D.B.

Οπως επισημαίνει υπάρχει ισχυρό κίνητρο τόσο για την ελληνική κυβέρνηση όσο και για τους Ευρωπαίους πιστωτές να υπάρξει ένα success story το επόμενο έτος. Από την ευρωπαϊκή πλευρά δεν υπάρχει πολύ όρεξη για ένα νέο πρόγραμμα χρηματοδότησης και από την ελληνική πλευρά, μέχρι το Σεπτέμβριο του 2019 θα πρέπει να διεξαχθούν νέες γενικές εκλογές και ο Αλέξης Τσίπρας έχει πολύ ισχυρό κίνητρο να ισχυριστεί ότι τελικά η χώρα "απελευθερώθηκε" από την Τρόικα. Ο ισχυρισμός ότι η χώρα έχει στα χέρια της το πεπρωμένο της θα αποτελέσει πιθανώς τη βασική δομή της καμπάνιας επανεκλογής του.

Το δεύτερο σημαντικό είναι ότι ανεξάρτητα από το τι θα συμφωνηθεί για μετά το πρόγραμμα, οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας για τα επόμενα χρόνια είναι δραματικά χαμηλότερες από ό, τι στο παρελθόν. Βάσει του τρέχοντος δημοσιονομικού σχεδίου, το πρωτογενές ισοζύγιο της Ελλάδας φτάνει ακριβώς για την κάλυψη των πληρωμών τόκων της χώρας τα επόμενα χρόνια.

Εξαιρουμένων των εντόκων, υπάρχει μόνο ένα μεγάλο ομόλογο ύψους 4 δισ. ευρώ να πληρωθεί τον Ιούλιο του 2019, ενώ λίγο περισσότερα από 10 δισ. λήγουν το 2020. Αυτό είναι σημαντικό λόγω του τρέχοντος πακέτου του προγράμματος, το οποίο προβλέπει ένα cash buffer αξίας 9 δισ. ευρώ το οποίο σε συνδυασμό με μέτριες εκδόσεις, θα επέτρεπε στην Ελλάδα να εξυπηρετεί το χρέος της χωρίς καμία επιπλέον επιβάρυνση.

Τα σενάρια μετά το πρόγραμμα του ESM

Μια άλλη αξιολόγηση από τους Θεσμούς θα πραγματοποιηθεί κατά το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους αλλά η πλειοψηφία των κρίσιμων αποφάσεων είναι πιθανό να λάβει χώρα το καλοκαίρι του 2018. Υπάρχουν πολλές αποφάσεις που συνδέονται με την έξοδο της Ελλάδας.

Πρώτον, οι ρυθμίσεις χρηματοδότησης μετά το πρόγραμμα. Δεδομένων των πολύ χαμηλών αναγκών και τους πολιτικούς στόχους που αναφέρθηκαν παραπάνω, είναι εξαιρετικά απίθανο να συμφωνηθεί ένα νέο χρηματοδοτικό πρόγραμμα. Η συζήτηση θα επικεντρωθεί στη δυνατότητα "καθαρής" ή "υποβοηθούμενης" εξόδου. Το πρώτο θα συνεπαγόταν τη λήξη του προγράμματος τον Αύγουστο του 2018 χωρίς χρηματοδότηση. Η "ήπια" παρακολούθηση θα συνεχιστεί στα πλαίσια του μετά-το-πρόγραμμα ελέγχου του ESM.

Μια "υποβοηθούμενη" έξοδος θα προσφέρει στην Ελλάδα προληπτική χρηματοδότηση μέσω μιας πιστωτικής γραμμής του ESM. Αυτό θα απαιτούσε την υπογραφή ενός νέου μνημονίου μεταξύ Ελλάδας και Ευρωπαίων που θα περιελάμβανε όρους πολιτικής.

Η D.B εκτιμά ότι η επιθυμία της ελληνικής κυβέρνησης θα είναι μια καθαρή έξοδος προκειμένου να έχει ένα ισχυρό πολιτικό αφήγημα πριν από τις νέες εκλογές.

Πριν από την έξοδο, θα πρέπει να ληφθούν σημαντικές αποφάσεις τόσο σχετικά με τη δημοσιονομική πολιτική όσο και την ελάφρυνση του χρέους. Σχετικά με τη δημοσιονομική πολιτική, η κυβέρνηση έχει δεσμευτεί ήδη σε μεγάλες περικοπές στις συντάξεις και αύξηση της φορολογίας για το 2019 και το 2020 αντίστοιχα (2% του ΑΕΠ).

Όσον αφορά την ελάφρυνση του χρέους, η συζήτηση αναβλήθηκε μέχρι την ολοκλήρωση του προγράμματος του ESM, με μεγάλες διαφωνίες μεταξύ του ΔΝΤ και των ευρωπαίων.

Το πιθανό αποτέλεσμα

Θα υποστηρίξουν οι Ευρωπαίοι την "καθαρή" έξοδο για την Ελλάδα; Τι θα συμβεί με το χρέος και το ΔΝΤ; Ξεκινώντας με την τελευταία ερώτηση, η D.B. Σημειώνει πως είναι εύλογο το ΔΝΤ να αναβάλει τις αποφάσεις για το επόμενο έτος, αφού έτσι και αλλιώς δεν συμμετέχει στη χρηματοδότηση ούτως. Από την ευρωπαϊκή πλευρά, υπάρχει πλέον μικρότερη ανάγκη για στήριξη στο ΔΝΤ, δεδομένου ότι το πρόγραμμα λήγει. Ο μειωμένος ρόλος του ΔΝΤ θα έλθει σε μία βολική στιγμή αφού ήδη συζητείται η μετατροπή του ESM σε ένα Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο.

Από την ελληνική πλευρά, η μείωση της επιρροής του ΔΝΤ στις διαπραγματεύσεις θα μειώσει τις απαιτήσεις για δημοσιονομική λιτότητα, ακόμη και με το το κόστος για λιγότερη ελάφρυνση του χρέους από τη μεριά των Ευρωπαίων. Βασικό σενάριο για την D.B είναι ότι η συμμετοχή του ΔΝΤ στο πρόγραμμα θα είναι ουσιαστικά χαμηλότερη το επόμενο έτος, συμπίπτοντας με την έξοδο του Σόιμπλε από το Γερμανικό υπουργείο Οικονομικών.

Πώς θα είναι αυτή η έξοδος; Παρόλο που η αγορά επικεντρώνεται στη διάκριση της "καθαρής" από την "υποβοηθούμενη" έξοδο, το πιο σημαντικό ερώτημα είναι αν η έξοδος θα είναι "άτακτη" ή "συνεργατική".

Μια "έξοδος συνεργασίας" θα περιλαμβάνει αμοιβαία συμφωνία μεταξύ Ελλάδας και Ευρώπης σχετικά με τον τρόπο λειτουργίας μετά τον Αύγουστο του 2018. Η ελληνική πλευρά είναι πιθανό να απαιτήσει μια έξοδο που αποφεύγει όρους πολιτικής μέσω ενός νέου μνημονίου (δηλαδή χωρίς πιστωτική γραμμή ESM).

Οι Ευρωπαίοι είναι πιθανό να απαιτήσουν τη διατήρηση της δημοσιονομικής πειθαρχίας, αν και με μεγαλύτερο περιθώριο ελιγμών που προβλέπεται σήμερα στο πλαίσιο του προγράμματος που έχει εγκριθεί από το ΔΝΤ.

Ελλείψει πιστωτικής γραμμής ESM, η παροχή μέτριων και σταδιακών μέτρων ελάφρυνσης του χρέους, με τον όρο ότι η Ελλάδα θα διατηρήσει τη δημοσιονομική πειθαρχία, και που θα εξαρτώνται από την ανάπτυξη, είναι πιθανό να παρέχουν τον μηχανισμό-κλείδι για το μεσοπρόθεσμο διάστημα.

Η δυνητική συμμετοχή στις επανεπενδύσεις του QE της ΕΚΤ ενδέχεται να αποτελέσει άλλο ένα κίνητρο.

Το εναλλακτικό "άτακτο" σενάριο

Το εναλλακτικό "άτακτο" σενάριο περιλαμβάνει το τερματισμό του προγράμματος ESM το 2018 χωρίς τελική εκταμίευση και συμφωνία για την μετά το πρόγραμμα σχέση της Ελλάδας με την Ευρώπη. Ένας συνδυασμός εξαιρετικά ευνοϊκών συνθηκών αγοράς σε συνδυασμό με τις ευρωπαϊκές απαιτήσεις για τις προϋποθέσεις μετά το πρόγραμμα και η αυστηρότερη δημοσιονομική προσαρμογή μπορεί να βάλουν την ελληνική κυβέρνηση στον πειρασμό για μία
μη συνεργατική έξοδο.

Ενώ αυτό το αποτέλεσμα δεν μπορεί να αποκλειστεί, οι τράπεζες μπορεί να συνεχίσουν να εξαρτώνται από τη χρηματοδότηση της ΕΚΤ ενώ η πειθαρχία της αγοράς είναι πιθανό να αποδειχθεί αυτοπεριοριζόμενη δύναμη: η έλλειψη ενός δημοσιονομικού buffer (η τελευταία εκταμίευση του ESM δεν θα γίνει) και η απουσία μιας ευρωπαϊκής έγκρισης εξόδου πιθανόν να αποτρέψει την επαρκή πρόσβαση στην αγορά σε κάθε περίπτωση. Η Deutsche Bank θεωρεί μια "άτακτη" έξοδο ως ένα πιθανό, αλλά όχι το βασικό της σενάριο.

Όπως καταλήγει η Deutsche Bank, επιτέλους υπάρχει φως στην άκρη του τούνελ για την Ελλάδα. Οι προοπτικές για το 2018 παραμένουν θετικές. Αλλά ο δρόμος προς την ομαλοποίηση θα παραμείνει μακρύς και δύσκολος. Η συνεχιζόμενη δέσμευση για το ευρώ και μια συνεργατική στάση με τους ευρωπαίους εταίρους της είναι αυτά που θα καθορίσουν το εάν η Ελλάδα μπορεί να επιτύχει μακροπρόθεσμα στην Ευρωζώνη.